中信建投 锑价格触底回升并大幅反弹
非银 2026年投资策略报告：展望十五五，证券业护航长期资金市场高质量发展
银行 银行理财2025年3季报分析: 规模和增速显著回升；资产配置偏好大幅降低
展望2026年：锚定十五五规划。理解2026年证券行业中长期发展趋势，需从十五五规划对长期资金市场的全新表述切入——“提高长期资金市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的长期资金市场功能”。结合10月31日证监会吴清主席在规划辅导读本中的署名文章，可进一步拆解“包容性、适应性”的核心或许能够理解为：既涵盖对融资方与投资方的双向包容，也包括对本土业务、对外开放的全面适配。
由此，证券行业未来机遇可凝练为“服务新质生产力、中长期资金入市、券商国际化机遇”三大核心驱动，其与规划表述的内在逻辑如下：
服务新质生产力，是制度包容适配实体创新的体现。新质生产力以高科技、高效能为特征，对契合其方向的实体企业融资、并购业务给予制度包容，让长期资金市场规则适配其加快速度进行发展，既是“包容性”的直接落地，也能推动券商投行从“通道”向“价值创造”升级，成为新质生产力的助推器。
中长期资金入市，是制度适配夯实市场根基的关键。中长期资金是长期资金市场“压舱石”，提升制度对这类资金的包容性，本质是畅通保险、社保、企业年金等入市渠道，解决“愿意来、留得住”的问题，这恰是健全“投融资协调”功能的核心，将带动券商机构经纪、资管业务扩容，推动行业从“交易驱动”向“配置驱动”转型。
券商国际化机遇，是开放包容培育一流投行的路径。规划辅导读本将“培养一流投行”置于对外开放的段落，凸显“一流”需对标国际。当前中资券商国际化已从头部集中扩散到大批机构参与，中国香港市场需求溢出为更多券商提供机会，未来相互连通、QFII便利化等政策，将让更多中资券商共享政策红利，推动行业竞争力向国际一流靠拢。
结合以上从投资策略看，当前券商板块存在由预期差带来的投资机会，核心可从估值安全边际、业绩增长持续性及配置思路调整三方面切入：
一是估值具备强安全边际。截至11月17日，证券板块PB（LF）为1.39倍，处于五年55%分位、十年35%分位，低于十年中位数；从历史规律看，以42家上市券商为样本，2012年以来当上市券商年化ROE处于7%~8%区间时，证券指数PB估值通常在1.75~2.00倍（预期次年ROE上行时靠近上沿，反之靠下沿）。而2025年前三季度上市券商年化ROE已达7.1%，对应PB估值在8月峰值仅1.60倍、三季度末1.47倍、11月17日1.39倍，明显低于历史同ROE水平的估值区间，存在明显修复空间。
+中长期资金入市+券商国际化机遇”三大核心逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在2026年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。
三是配置需转向个股逻辑。过往不少投资者习惯参考证券指数权重配置券商股，但在行业基本面结构深刻变化的背景下，券商股行情分化持续加剧，若延续传统配置思路，可能面临“跑输指数”风险。需摒弃单一权重思维，结合个股业务优势、竞争壁垒等差异化逻辑调整配置，具体策略可参见正文详述。
风险提示：市场行情报价波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代、业务指标口径的应用风险、数据时滞风险等。
中药：着眼长期，静待改善。1）短期行业基数压力有望逐步缓解，渠道调整加速出清，看好年底旺季需求回暖，多数企业同环比均有望在低基数下实现改善。2）目前板块估值处于低位，机构持仓较低。后续看好中药行业基本面持续改善，具备估值改善机会。3）行业长期转型：a）中药公司为拓展成长空间，积极向生物药和化药创新领域转型，构建第二增长曲线；b）中药消费品公司的“类消费品”属性为公司能够带来广阔品牌延展空间。
血制品：供给增长伴随并购整合，产品需求增长空间广阔。1）供给端来看，预计后续各地将陆续出台“十五五”期间浆站设置规划，未来浆站数量有望进一步增长。我国血制品行业集中度较高，行业并购整合持续推进，期待后续进展。2）需求端来看，白蛋白短期价格承压，期待后续恢复供需紧平衡状态。静丙、因子类产品需求端提升空间广阔，层析静丙、皮下注射人免疫球蛋白等新品研发持续推进。未来血制品提取种类有望进一步增加，带动吨浆利润持续提升。
疫苗：经营持续承压，期待销售环比改善及新品贡献。1）看好创新品种未来格局，建议关注创新疫苗管线）政策方面：近期
、医防融合及行业并购有关政策陆续出台，为疫苗行业未来发展奠定了政策基础，期待后续进展。3）疫苗行业出海：随着疫苗企业出海事业持续推进，出海动作也在价值链上下游加速延展深化，期待各企业海外市场开拓进展。4）国资入主持续赋能，关注后续进展。
医药零售：转型变革稳步推进，关注多元催化。1）目前行业边际改善趋势明显：资金面有望环比向好；四类药品需求持续释放，同店增长有望环比向好；医保政策导向聚焦行业集中度提升；头部药店门店结构优化到位，转型提升估值及业绩。2）板块估值处于历史低位，机构持仓较低，Q4及未来关注呼吸系统疾病发病带来需求回暖，行业出清带动集中度提升，门诊统筹政策带来额外增量。3）行业长期转型：头部药店25年已积极开展转型试点，期待26年逐步探索可行路径并陆续贡献增量，带动估值修复。
医药流通：收入端稳健向好，关注回款及十五五。1）医保支出稳健增长，市场长期动力充足。2）新进入门槛较高，行业集中度仍有提升空间。3）创新业务加速增长，持续贡献额外增量。4）政策助力回款向好，企业经营有望改善。
国企改革：政策土壤日益成熟，多元催化提升估值。自十八届三中全会拉开国企改革序幕以来，国企改革相关的政策体系逐渐完善，改革方向日益明确。目前国企改革已进入新阶段，市值管理、并购政策持续落地。后续随着“十五五”规划持续推进，相关企业经营、估值均有望实现改善。
风险提示：行业政策风险；研发没有到达预期风险；审批没有到达预期风险；宏观环境波动风险。
11月以来，金价与纳指多次同涨同跌，二者分属避险和风险资产，其相关性上升，引发更深层次风险的担忧。
货币市场流动性冲击，不太可能是根本原因。近期，随着月末扰动、政府关门等因素消退，资金利率已经回落，压力边际缓解。
幕后推手可能是复苏预期下的联储紧缩担忧。联储政策的方向性变化，往往造成大类资产在短期的统一走势。近期，出现复苏和再通胀预期（减税、降息、贸易缓和等），降息预期收敛，叠加科技公司深陷债务融资质疑，黄金和纳指均遭受利空，相关性上升。
因此，暂不用担心更大的隐藏危机。调整后，二者同向运行或不持久。后续关注基本面数据，若改善兑现，金价短期向上面临阻碍，美股风险不大；反之，美股波动还将继续。
风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济稳步的增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。
锑：11月7日，商务部发布重要通知，自即日起至2026年11月27日，商务部公告2024年第46号（《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》）第二款暂停实施。在中美经贸关系破冰、锑出口政策明朗化以及中联金注入流动性的带动下，锑价格触底回升并大幅反弹，目前下游库存仍处于较低位置，上游及贸易商心态大幅好转，预计在出口实质性放开以及下游补库的带动下，锑价将持续上涨。
钨：钨价持续上涨。四季度是下游制造业季节性旺季，需求旺盛叠加供给紧张，产业链整体涨价顺利。
风险分析：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速没有到达预期，地产板块消费持续低迷。
半导体：GPU厂商沐曦股份科创板IPO申请通过。闪迪NAND闪存大幅涨价。
11月13日，证监会披露了关于同意沐曦集成电路(上海)股份有限公司（沐曦股份）首次公开发行股票注册的批复，同意沐曦股份科创板IPO注册申请。据悉，沐曦股份专注于全栈高性能GPU芯片及计算平台的自主研发，主营业务覆盖人工智能训练与推理、通用计算及图形渲染等领域，致力于提供高性能GPU芯片及相关软件栈与计算平台解决方案。
据台媒报道称，美系闪存龙头闪迪11月大幅调涨NAND闪存合约价格，涨幅高达50%。报道指出，其涨价消息引发整个存储供应链震动，导致创见、宜鼎国际与宇瞻科技等模组厂决定暂停出货并重新评估报价。值得一提的是，创见已于11月7日起暂停报价交货，理由为“预期市场行情将继续向好”，言外之意即“价格还可能进一步上涨”。
根据IDC近日发布的手机季度跟踪报告数据显示，2025年第三季度，中国折叠屏手机市场迎来显著回暖，该季度出货量达到263万台，同比增长17.8%。今年前三季度中国折叠屏手机市场累计出货量762万台，同比增长14.3%。预计2025年中国折叠屏手机市场出货量接近千万，延续增长趋势。报告数据显示，市场动能的恢复一方面得益于华为、荣耀、vivo等厂商的稳定发挥，另一方面则受到各品牌新一代产品集中上市的一同推动。华为以接近70%的份额持续引领行业，展现出绝对领先的市场地位。荣耀凭借新品Magic V5与Magic V Flip系列的出色表现，以11.2%的市场占有率位居行业第二。vivo则以5.0%的份额位列第三。
风险提示：未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征一定的关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；宏观环境的坏因将可能使得全球经济提高速度放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受一定的影响，存在下游需求没有到达预期风险；大宗商品的价值仍未企稳，不排除持续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济提高速度放缓，进而影响市场需求结构，存在国际政治经济发展形势风险。
银行理财2025年3季报分析: 规模和增速显著回升；资产配置偏好大幅降低
2025年前三季度理财规模32.13万亿元，较上半年增加1.46万亿元，同比增长9.42%，增速提高，规模增长原因是低破净率、居民财富再配置，理财子优化产品结构。三季度从配置看，资产配置风险偏好降低，流动性为首要考虑因素。三季度打理财产的产品投资规模单季增加1.36万亿，但现金及银行存款就增加1.27万亿，占比近90%；3季度，公募基金
规模和占比降低，根本原因是3季度权益市场好转理财子通过减持公募基金兑现收益。预计2025年末银行理财规模同比实现10%左右增长，达到33-34万亿元左右，主要是行业端、居民端、产品端和市场端合力共振。
2025年年底，理财规模预判：展望2025年第四季度，理财规模的走向受多重因素影响，综合以下因素，预计2025年末，银行理财规模增速有望达到10%左右，2025年全年规模预计将达到33-34万亿元，4季度单季增量1-1.8万亿之间。具体如下：其一、行业因素。随着资产价格持续回升，存款搬家持续，各类资管产品规模将普遍回升。其二、居民端因素。居民偏好回升，4季度更多的定期存款流向打理财产的产品。2025年9月末我国居民定期存款121万亿，本年4季度到期定期存款可能流向理财等资管产品。预计在第四季度，理财市场产品丰富度提升，为理财规模增长提供有力支撑。其三、产品端因素。理财产品的收益率逐步企稳甚至回升。2025年前三季度，理财子公司对权益投资的态度已有所转变，无论是固收增强型产品、混合类产品还是权益类产品，均在慢慢地提高含权类资产的占比。随着权益市场的逐步回暖以及理财投资策略的优化，打理财产的产品业绩基准有望企稳回升。其四、市场端因素。打理财产的产品破净率将维持在低位，居民赎回理财规模少。预计4季度，10年期国债收益率将逐步回落，理财子产品的净值波动将减少，破净率将维持在低位；同时居民风险承担接受的能力也在持续回升，可承担净值在一些范围内的波动，居民赎回规模将减少，有助于理财规模的稳定增长。
风险提示：经济提高速度没有到达预期导致市场预期向下，权益资产表现低于预期；债券市场过度调整导致理财资产端收益率下降的风险；投资者风险偏好持续处于低位的风险；财富管理市场之间的竞争加剧的风险。
近期，国家能源局披露2025年10月份能源生产情况，发电量方面，10月份，规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速比9月份加快6.4个百分点；其中火电、水电、风电和核电发电量分别为5138、1351、733和387亿千瓦时，同比变化+7.30%、+28.20%、-11.90%和+4.20%。受益于下游用电量需求量开始上涨与新能源出力减少，火电发电量规模同比增长；受来水情况同比改善的影响，水电发电量同比增长。动力煤价格这一块，受火电出力增长和原煤产量下滑等因素的综合影响，动力煤价格维持反弹趋势。从上游煤炭生产情况去看，10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%；日均产量1312万吨；规上工业天然气产量221亿立方米，同比增长5.9%，增速比9月份放缓3.5个百分点；日均产量7.1亿立方米。
风险提示：煤价上涨的风险；区域利用小时数下滑的风险；电价下降的风险；新能源装机进展没有到达预期的风险；新能源电源出力波动的风险。
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